包裝行業(yè)觀點(diǎn)聚焦:轉(zhuǎn)換至淡季模式
自去年11 月末起,整個(gè)行業(yè)的噸毛利開始快速攀升,帶動(dòng)紙企2016 年下半年噸凈利大幅提升,大部分企業(yè)均發(fā)布盈利預(yù)喜。11月末以來(lái)箱板紙的價(jià)格增長(zhǎng)26%,瓦楞紙價(jià)格增長(zhǎng)39%,白紙板價(jià)格增長(zhǎng)16%;此外,煤炭?jī)r(jià)格從11 月中旬攀至高位后開始下降,也有助于利潤(rùn)率的提升。
股價(jià)對(duì)這個(gè)月盈利驚喜也給出了積極反應(yīng)。但我們建議投資者保持謹(jǐn)慎并轉(zhuǎn)換至淡季模式,因?yàn)?017年上半年利潤(rùn)率可能下滑而且觸發(fā)產(chǎn)能再次擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有所顯露。造紙行業(yè)的周期性可能不容易改變,即使資本市場(chǎng)交易也是如此,正如估值倍數(shù)在旺季和淡季會(huì)在基于價(jià)格和利潤(rùn)率前景的基準(zhǔn)市凈率周圍徘徊。因此,可能出現(xiàn)的產(chǎn)能過(guò)?;?qū)⑼{到造紙行業(yè)的重估機(jī)會(huì)。
理由
1月起噸毛利開始下降,自去年11 月末出現(xiàn)的毛利超預(yù)期增長(zhǎng)主要是由于紙企的低價(jià)國(guó)內(nèi)廢紙(1 個(gè)月)和海外廢紙(2 個(gè)月)庫(kù)存推遲了成本上升影響。同時(shí),我們還注意到部分已經(jīng)停產(chǎn)的紙廠在旺季紙價(jià)上升時(shí)機(jī)利用囤貨進(jìn)行紙品倒賣,助長(zhǎng)紙價(jià)上漲。
行業(yè)數(shù)據(jù)顯示去年12 月國(guó)內(nèi)廢紙價(jià)格上漲19%,而1 月下降了3%;去年11 月~12 月,進(jìn)口廢紙價(jià)格上漲了8%(美元口徑),1 月進(jìn)一步增長(zhǎng)了4%,而1 月紙張價(jià)格則保持穩(wěn)定。這說(shuō)明今年前4 周噸毛利下降趨勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn),因?yàn)閺U紙價(jià)格不斷攀升增加了紙廠的會(huì)計(jì)成本,而紙價(jià)仍保持穩(wěn)定。
紙廠受到高額利潤(rùn)率鼓舞擴(kuò)產(chǎn)風(fēng)起云涌。根據(jù)我們的初步統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),2016 年新增330 萬(wàn)噸箱板紙產(chǎn)能;根據(jù)造紙企業(yè)公告的產(chǎn)能規(guī)劃,2017 年新增產(chǎn)能或?qū)U(kuò)大至510 萬(wàn)噸,2018 年和2019 年還將有1,100 萬(wàn)噸新產(chǎn)能。
紙企股價(jià)交易倍數(shù)在歷史市凈率均值附近徘徊,在下半年旺季期間會(huì)有略超平均值并在上半年淡季時(shí)回落?;谖覀兊恼{(diào)整后盈利預(yù)測(cè),目前玖龍紙業(yè)和理文造紙股價(jià)分別對(duì)應(yīng)1.3 倍和1.5 倍的當(dāng)年市凈率(歷史市凈率均值分別為1.2 倍和1.5 倍),說(shuō)明近期估值已經(jīng)較高。維持推薦,基于兩家公司仍然可期的穩(wěn)定增長(zhǎng)前景和均在3%左右的股息收益率,盡管淡季期間噸盈利有下行趨勢(shì)且產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)有所增加或?qū)⒁馕吨谑袌?chǎng)對(duì)進(jìn)一步推高兩家公司股價(jià)將保持謹(jǐn)慎。